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Cartas da Berkshire: Emissão de Ações

Cartas da Berkshire Hathaway

Em 1965, Warren Buffett assumiu o controle de uma empresa chamada Berkshire Hathaway dando início a uma das estratégias de investimento mais bem sucedidas da história.

Hoje, a empresa é uma das mais valiosas do mundo.

A despeito da história de sucesso, outro ponto de especial interesse para entusiastas dos investimentos são as cartas anuais escritas por Warren para seus acionistas.

Por ter especial preocupação em que seus acionistas entendessem os negócios da empresa e suas iniciativas como presidente da mesma, as cartas são ricas em detalhes e, muitas vezes, continham verdadeiras aulas sobre aspectos corporativos

A intenção desta série de artigos é trazer alguns trechos dessas cartas que podem ser valiosos na educação financeira do pequeno investidor¹.

Emissão de Ações

Trecho da carta de 3 de março de 1983:

Berkshire e a Blue Chip estão considerando uma fusão em 1983. Caso ela aconteça, será realizada através de uma troca de ações baseada em uma mesma técnica de valuation a ser aplicada às duas companhias.

Nossas emissões de ações seguem uma regra simples: não emitiremos novas ações sem que recebamos o mesmo valor intrínseco que estamos entregando. Essa política pode parecer meio óbvia. Por que, você se perguntaria, alguém emitiria notas de um dólar para trocá-las por outras de cinquenta centavos? Infelizmente, muitos gestores de empresas estão dispostos a fazer exatamente isso.

A primeira opção de um gestor ao fazer uma aquisição costuma ser entre utilizar dinheiro ou dívida. No entanto, é comum que a sede de compra dos gestores ultrapasse a disponibilidade de dinheiro e crédito a sua disposição. É comum, também, que isso ocorra justamente quando as ações da empresa estão negociando abaixo do seu valor intrínseco. Essa situação trará um momento de verdade para os acionistas, onde eles verão se a administração da empresa está mais interessada em expandir seus domínios ou em manter a riqueza dos seus sócios.

A necessidade de ter de escolher entre uma dessa duas opções ocorre por algumas razões simples. É normal que as companhias tenham seu valor de mercado abaixo do seu valor intrínseco. No entanto, ao negociar uma venda total da companhia, o usual é que consiga-se obter o valor real do negócio independentemente da moeda a ser utilizada. Se o pagamento for feito em dinheiro, o cálculo do valor recebido pelo vendedor não poderia ser mais fácil. Se o pagamento for feito com ações do comprador, o cálculo também é de relativa facilidade: basta converter as ações pelo seu valor de mercado.

Se a empresa compradora desejar utulizar suas próprias ações como forma de pagamento para uma aquisição, essa compra não terá problemas se as ações estiverem sendo negociadas na Bolsa pelo seu valor intrínseco.

Suponha, porém, que a ação do comprador esteja sendo negociada pela metade do seu valor intrínseco. Nesse caso, o comprador se verá na situação desanimadora de ter de utilizar moeda desvalorizada para pagar pela compra.

Ironicamente, se o comprador estivesse, na verdade, vendendo sua empresa, teria facilidade em obter o valor intrínseco do negócio. No entanto, quando o comprador faz uma venda parcial do seu negócio — sendo isso o que representa uma emissão de ações realizada para pagar uma aquisição — ele não consegue obter preço acima do de mercado nas suas ações.

O comprador que, a despeito desses fatos, segue em frente na aquisição acaba utilizando uma moeda desvalorizada (ações a preço de mercado) para pagar por um negócio com valor real (valor da negociação). De fato, o comprador precisa entregar $2 de valor para cada $1 que ele recebe. Nessas circunstâncias, uma empresa maravilhosa comprada por um preço justo passa a ser uma péssima compra. Ora, ouro com preço de ouro não pode ser comprado com ouro avaliado a preço de chumbo.

Se a sede de expansão for grande o suficiente, a administração da empresa compradora encontrará vários motivos racionais para realizar a emissão de ações destruidora de valor. Banqueiros de investimento amigáveis ajudarão a convencer o gestor acerca da solidez de suas intenções.

Entre as justificativas preferidas dos gestores para a emissão de ações estão:

  • " A companhia que estamos adquirindo valerá muito mais no futuro." (Possivelmente, isso também ocorrerá com o negócio cuja parte esta sendo entregue na aquisição; resultados futuros estão implícitos na avaliação do valor de empresas. Se 2X são emitidos por X, o desbalanceamento continuará existindo mesmo que ambas as empresas dobrem de valor.)
  • "Temos que crescer." (Quem, pode-se perguntar, somos "nós"? Para os atuais acionistas, a realidade é que todas as empresas encolhem quando novas ações são emitidas. Se a Berkshire emitisse ações amanhã para realizar uma aquisição, ela passaria a possuir todo o patrimônio de ambas as empresas, no entanto, sua participação em negócios únicos como a See's Candy Shops, National Indemnity etc. seria automaticamente reduzida. Se (1) a sua família possuísse uma fazenda de 120 acres e (2) você convidasse um vizinho com 60 acres de terra de mesma qualidade para compor uma sociedade — sendo você o sócio administrador, então (3) você seria o administrador de 180 acres tendo, no entanto, reduzido em 25% a participação da sua família tanto na quantidade de acres quanto na produção. Gestores que desejam expandir seus domínios a custa dos seus acionistas deveriam considerar uma carreira no governo).
  • "Nossas ações estão subvalorizadas e reduzimos sua utilização na operação — mas precisamos entregar aos sócios da empresa que compramos 51% em ações e 49% em dinheiro para que eles possam obter a isenção de imposto de renda que desejam." (Esse argumento reconhece que é benéfico ao comprador evitar a emissão de ações. No entanto, se utilizar como método de pagamento 100% em ações é prejudicial aos antigos donos, certamente 51% também o serão. Além disso, o desejo dos vendedores não pode ser fator determinante sobre os interesses do comprador — o que aconteceria, se, Deus nos proteja, o vendedor colocasse como condição para a operação que o CEO da empresa compradora fosse substituido?).

Existem três metódos de se evitar a destruição de valor para os antigos donos quando se realiza a emissão de ações para fins de aquisição de outras empresas. Uma opção é ter uma troca onde ambos os ativos sejam avaliados pelo seu valor real, tal qual pretende-se que seja a fusão Berkshire-Blue Chip. Esse tipo de operação procura ser justa para os acionistas de ambas as partes, com cada um recebendo o mesmo que entrega em termos de valor intrínseco do negócio. A fusão entre a Dart Industries e a Nabisco Standard Brands aparentemente foi uma desse tipo, mas essas são as exceções. Não é que os compradores não queiram realizar esse tipo de negócio; é que eles são muito difíceis de se fazer.

A segunda opção se apresenta quando a ação da empresa compradora está sendo negociada por um preço de mercado acima do seu valor intrínseco. Nessa situação, utilizar a ação como meio de pagamento pode até mesmo aumentar o patrimônio dos acionistas. Muitas operações foram feitas nessas condições no período de 1965-69. O resultado foi o inverso do que têm ocorrido a partir de 1970: os acionistas da empresa que foi adquirida receberam uma moeda inflada (frequentemente estimulada por técnicas duvidosas de contabilidade e campanhas promocionais) e perderam valor na operação.

Em anos mais recentes, a segunda opção esteve disponível a apenas algumas poucas empresas de grande porte. As exceções foram aquelas empresas glamurosas para as quais o mercado avalia o preço da ação acima do valor intrínseco do negócio.

A terceira solução é que a empresa compradora siga em frente com a aquisição mas, logo na sequência, recompre parte de suas ações em quantidade igual à emitida. Dessa maneira, o que originalmente era uma compra ação-por-ação, passa a ser uma compra dinheiro-por-ação. Operações desse tipo são movimentos de reparo de danos. Leitores regulares vão supor, corretamente, que preferimos muito mais operações que aumentem a riqueza dos sócios diretamente do que operações que simplesmente reparem danos causados anteriormente.

O linguajar utilizado em aquisições costuma confundir as coisa e estimula ações irracionais dos gestores. Por exemplo, "diluição" é cuidadosamente calculada de uma maneira pro forma para o valor contábil (book value) e para o valor atual do lucro por ação (LPA). Uma ênfase especial é dada a este último item. Quando esse cálculo é negativo (diluição) do ponto de vista da empresa compradora, será dada a justificativa de que as linhas se cruzarão em ponto favorável em algum momento do futuro (enquanto é comum que algumas operações falhem na prática, elas nunca falham nas projeções — se o CEO estiver visivelmente entusiasmado para uma aquisição, subordinados e consultores fornecerão as projeções para justificar qualquer preço). Se os cálculos derem resultados positivos (sem diuição), nenhuma justificativa se faz necessária.

A atenção dada a essa forma de diluição é exagerada: o valor atual do LPA (ou mesmo o LPA de anos vindouros) é importante para a avaliação do valor de negócios, mas não é assim tão poderoso.

Já ocorreram diversas aquisições, não diluidoras (nesse sentido restrito), que instantaneamente destruiram o valor dos acionistas da empresa compradora. E algumas operações que diluiram o LPA de curto prazo acabaram sendo agregadoras de valor. O que realmente importa é se a operação resultará em diluição em termos de valor intrínseco (um julgamento que envolve diversas variáveis). Acreditamos que o cálculo da diluição sob esse ponto de vista é crucial (e poucas vezes realizado);

Um segundo problema de linguagem é quanto a equação de troca. Se a empresa A anuncia que emitirá ações para incorporar a empresa B, o processo é descrito como "Empresa A comprará Empresa B", ou "B será vendida para A". Um visão mais realista da operação resultaria em um anúncio do tipo: "Parte de A será vendida para comprar B", ou "Donos de B receberão parte de A em troca do seu patrimônio". Em uma troca, aquilo que você está entregando é tão importante quanto aquilo que você recebe. Isso permanece válido mesmo quando o recebimento do produto final ocorrerá no futuro. Vendas subsequentes de ações ou títulos conversíveis em ações, seja para financiar um negócio ou para reestabelecer a solidez dos balanços, precisam ser consideradas nos cálculos da aquisição original. (Se a gravidez corporativa for a consequência do namoro corporativo, a hora de reconhecer os fatos é antes do momento de ecstasy).

Administradores devem exercitar seu raciocínio perguntando-se se venderiam 100% do seu negócio nas mesmas condições em que estão vendendo parte dele. E, se não é inteligente veder 100% nessas condições, eles deveriam se perguntar porque seria inteligente vender uma parte. Um acúmulo de pequenos erros administrativos resultará em um grande erro — não em um grande sucesso. (Las Vegas foi construída a partir da transferência de riqueza que ocorre quando as pessoas se engajam em transações que aparentam ser apenas um pouco desfavoráveis).

Por último, algo deve ser dito sobre o efeito "golpe duplo" que ocorre sobre os acionistas de uma empresa que faz uma compra através de uma emissão que cause diluição de valor. Nessas condições, o primeiro golpe é a perda de valor intrínseco que ocorre na aquisição. O segundo golpe é a queda na avaliação do preço de mercado dado ao novo negócio. Racionalmente, donos atuais e futuros não pagarão o mesmo por ativos que estão sob uma gestão que historicamente realiza operações destruidoras de valor através da emissão de ações do que eles pagariam por uma gestão com a mesma habilidade mas um reconhecido desgosto por operações prejudiciais aos sócios. Basta os gestores mostrarem-se insensíveis aos interesses dos sócios uma vez para que os acionistas sofram por longos períodos devido ao múltiplo preço/valor oferecido por suas ações, independente de qualquer tentativa da gestão de assegurar que a operação destruidora foi única.

Essas tentativas de tranquilizar o mercado são tratadas da mesma forma que se tratam as explicações para insetos encontrados nas saladas de restaurantes. mesmo quando acompanhadas de um novo garçom, essas justificativas não reduzem a queda na demanda (e, portanto, no valor de mercado) por saladas, tanto pelo cliente afetado quanto por seus vizinhos de mesa que estão escolhendo o que pedir. Os maiores preços de mercado em relação ao valor intrínseco das empresas é dado àquelas em que a gestão demonstra seu pouco interesse em emitir ações em condições que possam prejudicar os sócios do negócio.

Na Berkshire, ou em qualquer outra empresa onde determinemos a política de administração, só emitiremos ações se recebermos o mesmo valor que entregarmos. Não diremos que atividade é o mesmo que progresso ou que o tamanho da empresa tem relação com a riqueza dos sócios.

Emissão de Ações e o Investidor

Nesse trecho podemos destacar alguns pontos interessantes:

  • É comum que empresas tenham interesse em adquirir outras empresas sem, no entanto, ter dinheiro em caixa para isso. Nesses casos, a empresa pode utilizar a própria ação como moeda de troca na operação.
  • Quando uma empresa inteira está sendo vendida, é mais fácil que seus donos consigam obter o valor real da empresa na operação, diferente do que acontece no mercado acionário, onde o preço da ação pode estar em desacordo com a realidade da empresa.
  • Segundo Buffett, o mais comum para as grandes empresas é que a sua ação esteja desvalorizada na Bolsa.
  • Dessa forma, ao pagar pela compra de uma empresa avaliada pelo valor real com ações que estão desvalorizadas, a empresa compradora estaria fazendo um mal negócio.
  • Ainda que a empresa incorporada agregue valor aos acionistas, se a operação foi feita com ações subvalorizadas, os acionistas serão diluidos e acabarão prejudicados, terminando com uma participação menor no negócio.

Se você acompanhar as empresas de capital aberto mais de perto, verá que são frequentes as aquisições onde empresas utilizam suas próprias ações como forma de pagamento pela aquisição de outras empresas.

O que Buffett destaca é que essas operações podem ser prejudiciais aos sócios da empresa compradora se não forem realizadas de forma adequada.

Por exemplo, suponha que a empresa A irá comprar a empresa B emitindo ações. Para o investidor, essa operação é o mesmo que ele estivesse comprando ações da empresa B e pagando com ações da empresa A.

Se as ações da empresa B estiverem avaliadas por um valor justo (valor, não preço) enquanto as ações de A estiverem subvalorizadas, a operação será um mau negócio para o investidor.

Ele não só será diluido devido a emissão de novas ações, como estará entregando mais A do que recebe de B.

O documento que baliza o processo de aquisição é chamado de protocolo (veja, por exemplo, o protocolo de incorporação na Avon pela Natura S.A.).

Toda a operação é descrita nesse documento, bem como sua justificativa. É comum, por exemplo, que se contratem avaliadores para estimarem o preço justo das ações de ambas as empresas.

No entanto, como Buffett destaca em sua carta, sempre haverá alguém dispostos a justificar os desejos do CEO da empresa compradora.

Apesar de ter sido escrita em 1983, a carta não poderia ser mais atual. Repare, por exemplo, nas justificativas apontadas pela TOTVS S.A. para a compra da BEMATECH S.A. em 2015:

1.3. Busca-se, com a Reorganização e com a integração futura das atividades de TOTVS e de Bematech, a adoção de estrutura mais eficiente, mediante o compartilhamento de práticas empresariais, e a potencial economia nas despesas combinadas e ganhos de escala. Procura-se, assim, o crescimento das companhias através da concentração de seus esforços na geração de sinergias decorrentes, dentre outros, de complementaridades em linhas de produtos e canais de vendas. TOTVS e Bematech esperam, com a Reorganização, unir esforços para fortalecer seu portfólio de plataformas e soluções com softwares e hardware complementares aos seus produtos atuais, entendendo que a complementaridade entre seus atuais portfólios de produtos tornará as companhias mais completas e valiosas para seus clientes e acionistas.

Figura 1 - Trecho do protocolo de incorporação da BEMATECH S.A. pela TOTVS S.A. (grifos pelo autor). Fonte.

Essa foi uma incorporação que não deu certo, tendo a TOTVS vendido a BEMATECH posteriormente.

A decisão pela venda das operações de hardware está inserida no plano estratégico da TOTVS de focar a atenção de suas equipes e os recursos na operação de software, permitindo que um especialista de hardware como a ELGIN possa ampliar sua capacidade de inovação e escala para explorar adequadamente o potencial do mercado de equipamentos de automação comercial e agregar mais valor aos clientes.

Figura 2 - Trecho de fato relevante sobre a venda da BEMATECH S.A. pela TOTVS S.A. Fonte.

Nota: A TOTVS é uma empresa que desenvolve software para gestão de empresas, enquanto a BEMATECH produz hardware. Repare que a justificativa para a compra foi uma tentativa de unir os dois aspectos, oferecendo produtos completos. Dando errado o plano inicial, a TOTVS resolveu focar somente no software, como aponta o fato relevante.

Obviamente, nem todas as aquisições são prejudiciais aos sócios ou darão errado. No entanto, esse tipo de operação é de difícil análise por parte dos pequenos investidores, pois há muita informação que não é divulgada e muitos dados que não passam de projeções carregadas de subjetividades.

Quando se deparar com uma de suas empresas fazendo uma aquisição, o ideal é:

  • Conhecer as justificativas apontadas para aquisição;
  • Compreender as perspectivas de melhoria apresentadas pela gestão;
  • Analisar se concorda ou não com o que foi informado;
  • Acompanhar os resultados e verificar se o planejamento deu certo.

Fazendo esse acompanhamento você poderá avaliar se a administração da empresa fez uma boa operação ou simplesmente se deixou levar pela emoção de expandir os negócios.

A partir dessa análise, você reavalia sua posição na empresa e sua visão da gestão.

Notas:

¹As cartas estão disponíveis no site da empresa.

Última atualização: 2020-01-28